Warum sich Value Investing in jeder Marktphase lohnt

Ein Interview mit Dennis Etzel aus der «FUNDPLAT»


Dennis Etzel

ETZEL Dennis Value Opportunity Fonds

Herr Etzel, Value Investing scheint zurzeit in aller Munde zu sein. Wo sehen Sie die Hinter­gründe dafür?

In Zeiten gestiegener Bewertungen an den Kapital­märkten erkennen viele Kapital­markt­teil­nehmer, dass Value nicht unbedingt mit niedriger Bewertung gleich­zu­setzen ist, sondern das ein wesent­liches Differen­zierungs­merkmal in der Qualität der Unter­nehmen liegt. Manche Unter­nehmen sind «cheap for a reason», nämlich dann, wenn sie kein quali­tativ hoch­wertiges Geschäfts­modell aufweisen. Dann werden diese Unter­nehmen auch mittel- oder lang­fristig niedrig bewertet sein, ohne ein Value Investment zu sein, das heisst, wir haben es dann mit «Value Traps» zu tun. Zunehmend erkennen Inves­toren, dass der Schlüssel zur Beurteilung werthal­tiger Invest­ments nicht im Ablesen von Bewertungs­kenn­zahlen liegt, sondern in der Analyse der Qualität eines Geschäfts­modells.

Ist noch Luft nach oben bei Value-Titeln?

Market Timing ist für uns Value-Inves­toren nicht entscheidend. Egal, welche makro­ökono­mischen Szenarien man entwickelt – spitzt sich die inter­natio­nale Schulden­krise zu und der Euro bricht womöglich auseinander oder wird sie über­wunden – ein Invest­ment in Unter­nehmen wird sich weiter­hin als die wert­halti­gere Alter­native erweisen. Ein Prozent an einem Unter­nehmen bleibt ein Prozent, egal in welcher Währung man dies berechnet. Wenn ich also Geld in Unter­nehmen investiere, dann will ich dies nur in den quali­tativ besten Unter­nehmen tun, denn dann habe ich eine hohe Wahr­scheinlich­keit, dass dieses eine Prozent am Unter­nehmen in abso­luten Zahlen gerechnet in Zukunft mehr wert ist als heute. Für mich stellt sich daher immer nur die Frage: Finde ich ein sehr gutes Unter­nehmen zu einem vernünf­tigen Preis. Warren Buffett brachte dies treffend auf den Punkt, als er sagte: «Es ist viel besser, ein wunder­volles Unter­nehmen zu einem fairen Preis zu kaufen als ein mittel­mässiges Unter­nehmen zu einem wunder­baren Preis».

Worauf sollte man heute bei Value-Investments besonders achten?

Selbstverständlich spielen Bewertungs­kenn­zahlen eine grosse Rolle. Diesen liegt eine dezidierte Funda­mental­analyse zugrunde. Diese beschränkt sich aber weniger auf das «number crunching». Entscheidend für die Beurteilung der Qualität eines Unter­nehmens sind Faktoren, wie die Stabi­lität der opera­tiven Margen des Unter­nehmens über mehrere Konjunktur­zyklen, die Markt­eintritts­barrieren der Branche, das Vorhan­densein wieder­kehrender Umsätze, eine gesunde Bilanz sowie die Integrität und die unter­nehme­rische Qualität des Unter­nehmens­mana­gements. Innerhalb dieser Faktoren ist meiner Meinung der von Warren Buffett geprägte Begriff des «Economic Moats», zu Deutsch etwa wirt­schaft­licher Burg­graben, besonders wichtig. Hier geht es darum, struktu­relle Wett­bewerbs­vorteile der Unter­nehmen abzu­schätzen. All diese Aspekte fliessen in die Unter­nehmens­auswahl bei unserem Value Opportunity Fund ein.

Zunehmend sieht man im Markt Sonder­situa­tionen wie zum Beispiel M&A-Trans­aktionen. Profitiert Ihr Fonds davon?

In der Tat sind die M&A-Aktivi­täten in der letzten Zeit stark gestiegen. Da der Value Opportunity Fund sich nicht nur auf «Value» fokussiert, sondern – wie der Name schon sagt – auch auf «Opportu­nities», das heisst Sonder­situationen, profitiert der Fonds in beson­derem Masse auch davon. Denn häufig stellen nicht nur Restruktu­rierungen oder Über­nahmen bzw. die Erwartung auf einen Take-Over einen Kurs­treiber dar, sondern auch die weiteren Schritte nach einer Über­nahme, das heisst mögliche Beherrschungs- und Gewinn­abführungs­verträge oder Squeeze-Outs. Der Vorteil an Invest­ments in solchen Special Situations liegt darin, dass das Aktien­markt­risiko hier niedriger liegt, da der Wert­treiber weniger im ope­rativen Geschäft des Unter­nehmens liegt, sondern in der Sonder­situation des Unter­nehmens begründet ist.

Gibt es auch im Anleihen-Bereich noch Möglichkeiten nach Value- oder Oppor­tunity-Kriterien zu inves­tieren?

Auch wenn Unternehmensanleihen im aktuellen Zins­umfeld zunehmen unattraktiv erscheinen, können sich auch hier hin und wieder inte­ressante Invest­ment­möglich­keiten ergeben. Nämlich dann, wenn man ein Unter­nehmen identi­fiziert hat, dass den oben genannten Value- oder Opportunity-Kriterien entspricht, jedoch die Aktien des Unter­nehmens so hoch bewertet sind, dass man nicht mit einer ausreichenden Sicher­heits­marge inves­tieren kann. Dann ergibt sich hin und wieder die Möglich­keit, dass das gleiche Unter­nehmens Corporate Bonds emittiert hat, die ein attrak­tives Rendite-/Risiko­potenzial aufweisen und sich gleich­zeitig das Aktien­markt­risiko eines Port­folios redu­zieren lässt.

Zur Person

Dennis Etzel hat rund 20 Jahre professionelle Kapitalmarkterfahrung. Nach seinem Studium der Wirtschaftswissenschaften war er zunächst knapp zehn Jahre als Aktienanalyst für verschiedene Investmentbanken tätig. Danach als Investmentmanager und Geschäftsführer einer active-owner-ship Investmentgesellschaft sowie als Portfoliomanager eines Family Office. Seit Ende 2014 ist er Portfoliomanager für den vielfach ausgezeichneten Value Opportunity Fund.

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